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【网上配资】融资交易与市场稳定

  以上的理论分析表明随着账户杠杆的提高,投资者追涨杀跌的正反馈性会逐渐增强,那么与之而来的研究猜想是当整个市场的账户杠杆水平都比较高时,正反馈交易会形成羊群(Nofsinger&Sias,1999)。网上配资这些正反馈交易由高风险背景下的行为偏差带来,往往和基本面信息无关(Wan&Yang,2017),因此会造成股价的过度反应,从而影响市场稳定。

 
  为了证明这个猜想,本文首先需要找到市场上账户杠杆整体水平的代理变量,并定义为市场杠杆。由于账户交易行为对市场的影响程度和其资产规模相关,本文使用总资产加权的账户杠杆作为市场杠杆。如果账户杠杆同步性较高,那么市场杠杆升高代表账户杠杆整体水平较高,反之亦然。因此,为了证明市场杠杆具有足够的代表性,只需要证明账户杠杆具有较高的同步性即可。
  1.股价同步性与账户杠杆同步性
  根据经典的资本资产定价模型,个股回报率可以被市场回报率解释,因此个股股价之间会具有一定的同步性,这个现象在全球各个股票市场广泛存在。Roll(1988)首先提出可以利用个股和市场回报率回归中的可决系数R2度量股价同步性。Morcketal.(2000)对全球几十个国家的R2进行了计算,发现包括中国在内的新兴市场的股价同步性显著更高。近几年的研究同样表明我国股市具有较高的股价同步性,R2的估计值围绕在50%左右(王亚平等,2009;陈冬华和姚振晔,2018),即个股回报率的波动有大约50%可以由市场风险解释,表现为股票价格往往具有较强的共涨共跌特征。当市场指数上涨时,大部分股票的股价都会上涨,反之亦然。
  这个现象会导致账户杠杆也具有较强的同步性。一方面,股价集体上涨或下跌会直接导致信用账户的总资产集体上涨或下跌,在债务水平不变的情况下,带动账户杠杆下降或上升;另一方面,如果假设1成立,即投资者具有追涨杀跌的交易倾向,在高账户杠杆下投资者的融资买入和平仓卖出的交易行为也会趋同,从而对账户杠杆造成相似的影响。这样,账户的总杠杆也会具有较强的共涨共跌特征。因此,可以得到本文的第三个研究假设:
  假设3:市场中的账户杠杆具有较高的同步性,其程度会随股价同步性的增强而提高。
  2.市场杠杆、融资交易与市场稳定
  融资融券机制使得投资者的预期能够更好地反映到股价中,从而使得股价更容易趋近其基础价值(Miller,1977)。国外关于融资融券机制的实证分析主要针对融券,大量实证证据支持这个理论。对于我国融资和融券机制作用的研究也大多沿用相同思路,大量实证证据表明融资和融券机制在我国股票定价方面可以起到积极的作用,例如使得收益率波动降低、定价效率增强(许红伟和陈欣,2012;李科等,2014;肖浩和孔爱国,2014;陈海强和范云菲,2015;李志生等,2015a,2015b)。孟庆斌等(2018)发现融券机制可以从提升公司信息透明度和改善公司治理的角度降低股价崩盘风险,但是融资交易显著提高了股价崩盘风险。褚剑和方军雄(2016)从融资融券机制政策设计的角度出发进行研究,发现一方面,网上配资由于标的证券本身的崩盘风险较小,融券机制很难发挥作用,另一方面,融资机制为投资者提供了跟风追涨的渠道,其杠杆效应和去杠杆效应加剧了股价崩盘风险。综上,已有研究中,融资机制对市场稳定的影响具有不一致的结论。
  为了解答这种不一致性,需要探讨融资机制影响市场定价的微观机理。目前这方面的研究主要集中在公司行为层面。大量研究发现融资融券机制是一种公司治理机制,可以起到规范公司行为、提高财务信息质量和信息透明度的作用,从而改善股票市场定价效率和市场质量。而关于融资机制对定价产生消极作用微观机制的研究还很少。
  根据《融资融券报告2014》的统计,当年我国融资融券交易者中有99.8%属于个人投资者。投资者结构往往对市场质量有重要的影响(Wan&Yang,2017)。人们一般认为个人投资者缺乏投资能力或缺乏信息优势,网上配资但是可以对市场产生重要的影响。Barberetal.(2009)发现个人投资者的
  也有文献发现了融券机制对市场定价的影响具有复杂性。如苏冬蔚和倪博(2018)利用转融通的自然实验单独识别融券机制的作用,发现融券交易对收益率波动、价格发现效率和市场稳定性的影响十分复杂,既可平抑资产价格泡沫,也可加大收益率波幅并助长市场暴跌。
  交易容易形成羊群,并对证券价格造成显著的影响。因此,个人投资者的融资交易特征可能直接影响了融资机制对市场定价发挥的作用。在个人投资者行为的非理性程度不高时,根据经典理论,融资交易应该可以起到促进信息融入股价的作用,网上配资从而稳定市场。但是,根据前文给出的研究假设,如果市场上账户杠杆水平整体较高,大量的正反馈融资交易会形成羊群,使得股价波动加剧。特别地,在牛市中,追涨买入的正反馈交易会过度地推高股价,从而增大股价暴跌风险。然而,目前从投资者行为的角度解释融资融券机制微观作用机理的文章还不多。现有的文献中,俞红海等(2018)使用市场总量数据研究,发现融资买入和融券卖出行为具有追涨杀跌的特征,但是受限于交易总量数据的局限性,没能进一步把投资者行为与融资融券机制对市场定价的影响建立联系。
  根据前文的理论分析,账户杠杆可能是影响融资融券机制作用的重要因素。前人已有理论从账户杠杆层面解释股价崩盘。例如,Brunnermeier&Pedersen(2009)提出的“损失螺旋”理论指出资产价格的下跌会促使杠杆交易者抛售资产,而这种抛售行为会进一步刺激资产价格下跌,因此在杠杆交易的市场中资产价格的下跌会形成一个正反馈循环。网上配资这个理论不论对于2007—2008年的全球次贷危机还是2015年的中国股灾都提供了重要的解释。实证方面,Bianetal.(2018)使用2015年中国股票市场场外配资以及场内融资交易数据对该理论进行了验证。研究发现,当账户杠杆接近平仓线时,投资者为了避免被强制平仓,大量地抛售股票,从而推动股价下跌。
  Bianetal.(2018)的研究仅考虑了账户临近平仓的极端情况,因此得到的结论主要针对账户杠杆普遍较高的场外配资市场。证券公司组织的场内融资交易中,账户杠杆普遍较低,往往距离平仓线很远,Bianetal.(2018)的研究并没有解答场内融资交易如何影响了市场定价。本文将研究证券公司组织的场内融资交易中,账户杠杆整体水平是否影响了融资机制对市场稳定的作用。根据前文的分析,第四个研究假设如下:
  假设4:融资交易对市场稳定的影响与市场杠杆有关。在市场杠杆较低时,融资交易可以促进市场稳定;在市场杠杆较高时,融资交易会增大股价波动率和股价暴跌风险。
  基于前文账户杠杆具有同步性的研究假设,可以利用总资产加权的账户杠杆作为市场杠杆,代表市场上账户杠杆的整体水平。

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