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【配资帝国】正反馈交易与账户杠杆

  经典的金融理论认为金融市场上存在两类投资者:理性投资者和噪声交易者。其中,理性投资者基于基本面信息进行交易,从而降低证券价格波动,而噪声交易者的行为会降低市场定价效率

 
  (Black,1986;DeLongetal.,1990a)。配资帝国一类常见的噪声交易是正反馈交易,即近期股价上涨后买入,近期股价下跌后卖出。大量经典理论研究认为正反馈交易属于非理性的交易,往往会降低市场的定价效率(Shiller,1984;DeLongetal.,1990b)。
  正反馈交易现象在全世界各个市场中广泛存在。关于我国市场的研究中,Ng&Wu(2007)利用账户级别数据发现我国投资者整体上存在正反馈交易现象。特别地,俞红海等(2018)发现我国市场上融资买入和融券卖出行为都会遵循正反馈策略。具体而言,人们相信短期内的股价走势会持续,因此过去5日的回报越高,融资买入量越大,而融券卖出量越小。
  正反馈交易往往源于投资者对股价的外推预期。Barberisetal.(1998)利用两种常见的非理性个体行为偏差———代表性启发偏差(representativenessheuristic)和保守型偏差(conservatism),配资帝国解释了正反馈交易外推预期的形成过程。其中,代表性启发偏差指人们在面临不确定性的情况下,常常按照惯例判断事物之间的相似性,即人们认为未来的模式和过去类似并寻求熟悉的方式做判断,但
  是不考虑这种模式产生的原因和重复的概率(Tversky&Kahneman,1974),因此会对股票的近期收益赋予过度的关注,尽管这是不重要的信息,进而产生过多的顺趋势买卖交易行为。配资帝国保守型偏差指投资者面对新的信息时反应迟钝(Edwards,1968),从而在面对重要的基本面信息时没有及时地修正预期。在两种行为偏差的共同作用下,正反馈交易产生。融资融券交易者承担的风险会随着账户杠杆上升而增大。我国融资融券交易的使用者大多是缺乏投资能力和信息优势的个人投资者,如果他们的能力不足以应对高杠杆带来的风险,可能会产生更多的非理性行为偏差,包括更强的正
  反馈交易。
  另外,对于融资买入而言,如果前期的追涨行为使投资者获利,由于常见的自我归因偏差
  (Miller&Ross,1975),投资者会把加杠杆追涨买入行为与自身的盈利建立关联,引起过度自信,进而加大追涨买入的力度。这种正反馈买入效应的循环放大机制在牛市中尤其明显;而对于平仓卖出而言,止损策略也会导致投资者进行杀跌卖出的正反馈交易(Osler,2005)。随着账户杠杆升高,股价下跌时投资者的损失增大,配资帝国因此投资者更加倾向于卖出止损。此外,股价下跌的情况下杠杆交易还存在追加保证金或强制平仓的风险,进一步加剧了投资者杀跌卖出止损的倾向。这种出于止损策略的平仓卖出具有理性的成分。
  综上,得到了本文的第一个研究假设:
  假设1:融资交易具有追涨杀跌的正反馈交易特征,其强度随账户杠杆的升高而增大。
  进一步地,如果正反馈交易很大程度上是较高的账户杠杆引起的行为偏差带来的,那么这些交
  易与基本面信息无关。因此,可以得到本文的第二个研究假设:
  假设2:高账户杠杆下,配资帝国追涨买入没有获得显著回报,杀跌卖出也没有显著降低损失。

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